Marchés

La pente est encore douce. Mais la route est droite. Et elle peut faire très mal dans les années qui viennent.

 

Les Echos - Idées et débats - 2 février 2018 Par Guillaume Maujean (Illustration MediaPresseInfo)

Doucement, mais sûrement, les taux d'intérêt sont en train de remonter partout dans le monde. Le mouvement est parti des Etats-Unis, il est en train de gagner l'Europe. La France vient ainsi de voir son taux de référence, celui des emprunts du Trésor à 10 ans, grimper à 1 %.Pas de quoi s'alarmer à première vue - cela reste des conditions de financement très raisonnables. Mais elles étaient encore quasiment à 0 % à l'automne 2016, autour de 0,5 % à l'automne 2017. La France s'est habituée à l'ère de l'argent gratuit ces dernières années. Les marchés ont été d'une incroyable mansuétude et nous ont bercés d'illusions.

Nous avons continué de vivre au-dessus de nos moyens et à nous droguer à la dette, sans que les investisseurs ne s'en émeuvent. Nous avons repoussé les vrais efforts de redressement des comptes publics, tant qu'ils continuaient à nous apporter les doses de morphine… Est-il nécessaire de rappeler que le budget de l'Etat a été systématiquement dans le rouge depuis 1974 ? Un cas unique au monde. Que notre déficit tangente encore les 3 % du PIB (on devrait dire 68 milliards d'euros), quand notre voisin allemand affiche un excédent de 1,2 % ? La remontée des taux d'intérêt est une bonne nouvelle en soi. C'est le signe que la croissance repart et commence à dégager un peu d'inflation. Le risque de l'enlisement s'éloigne, avec lui celui du piège déflationniste. Cette aberration que représentaient les rendements négatifs est en passe de disparaître.

 Un choc de 1 % sur les taux d'intérêt va nous coûter plusieurs milliards d'euros

Les banques centrales sont en train de retirer avec précaution leurs béquilles à l'économie, le loyer de l'argent se normalise. Mais c'est aussi un avertissement que nous envoient les marchés. Si elle ne réagit pas rapidement, la France va se télescoper au mur de la dette. Les chiffres parlent d'eux-mêmes. Le pays doit encore lever 180 milliards d'euros cette année - il reste l'un des plus gros emprunteurs mondiaux.

Un choc de 1 % sur les taux d'intérêt va nous coûter plusieurs milliards d'euros en plus chaque année pour assurer le service de la dette. En 2023, dans à peine cinq ans, cela représenterait une surcharge de 12,9 milliards d'euros dans le budget de l'Etat, l'équivalent de tout l'argent que nous consacrons aujourd'hui à la police et à la gendarmerie nationale !

La course de vitesse est engagée. Si nous ne prenons pas nous-mêmes des mesures vigoureuses pour réduire notre endettement, si nous ne faisons pas nous-même des choix difficiles, ce sont les marchés qui nous les imposeront.

La hausse des taux, un changement d'ère sur les marchés

Depuis le début de l'année, les taux se tendent aux Etats-Unis et en Europe. Un mouvement a priori durable, qui marque le début de la fin d'un âge d'or de plus de trente ans pour le marché obligataire.

Par Guillaume Benoit

Le plus grand marché obligataire du monde n'avait pas connu pareille situation depuis le mois d'avril 2014. Le taux des Treasuries - les emprunts d'Etat américains - à 10 ans a franchi la barre des 2,75 % mercredi soir. Entraînant dans son sillage les taux européens. Le rendement des obligations françaises à 10 ans a même dépassé brièvement 1 % jeudi matin. Une première depuis mars 2017, lorsque les investisseurs se détournaient de la dette de la France, redoutant les conséquences d'une hypothétique victoire d'un parti extrémiste à la présidentielle (les taux grimpent quand la valeur des obligations diminue).

C'est la Réserve fédérale américaine qui a provoqué ce bond des taux. En anticipant un retour de l'inflation, elle a convaincu mercredi les marchés qu'elle procéderait à une nouvelle hausse du loyer de l'argent dès sa réunion de mars. « Nous estimons que la Fed devrait relever quatre fois ses taux en 2018 et deux fois en 2019 », explique ainsi Christophe Donay chez Pictet Wealth Management. Des perspectives qui ont découragé les porteurs d'obligations, l'inflation réduisant mathématiquement la valeur des intérêts qu'ils perçoivent.

 Taux HausseTaux Hausse

Surtout, le mouvement qui touche les obligations est beaucoup plus profond. Depuis le début de l'année, des voix parmi les plus écoutées chez les investisseurs déclarent la fin d'un âge d'or, qui a duré plus de trente ans pour les obligations. Parmi elles, celle de Bill Gross, gourou de la gestion obligataire, qui a annoncé par un simple tweet, mi-janvier, « Bond bear market confirmed today. » Traduction : le marché obligataire entame une période continue de baisse.

Baisse du soutien des banques centrales

Derrière ce retournement de tendance, il y a un retour de la croissance mondiale que l'on n'avait pas vu depuis quinze ans. Une amélioration qui pousse les banques centrales à se désengager des politiques monétaires exceptionnelles mises en place après la grande crise financière de 2008. Elles ont notamment acheté à tour de bras des obligations d'Etat et d'entreprise, faisant plonger les taux à des niveaux artificiellement bas.

Même si la fin de ce soutien est très progressive, les taux ont tendance à retrouver leurs niveaux naturels, faisant baisser la valeur des titres que les investisseurs ont en portefeuille. Ceci dans un contexte d'une hausse de l'inflation qui accompagne traditionnellement la croissance et qui est renforcée par un bond du prix des matières premières. Toutes les conditions sont réunies pour faire grimper durablement les taux.

Quitte à s'emballer ? Si tous les investisseurs vont dans le même sens, la hausse des taux pourrait être beaucoup plus brutale, et toucher toutes les catégories d'obligations. Le spectre du « Taper Tantrum », qui avait vu les taux grimper en flèche après l'annonce d'un futur arrêt du programme d'achat obligataire de la Fed, reste dans les mémoires.

D'ores et déja, les Etats, qui s'étaient habitués à se financer quasi gratuitement et même à taux négatifs, vont voir la charge de leur dette s'accroître progressivement. Notamment la France qui, contrairement à la plupart de ses voisins européens, affiche pour 2018 un programme de financement en hausse. Même conséquence pour les entreprises. Une situation qui pourrait se révéler problématique car ces dernières ont largement profité des taux bas pour se financer à bon compte.

Selon Bloomberg, le marché européen du haut rendement - les entreprises moins solides financièrement - a connu un volume d'émission plus que soutenu, de près de 6 milliards d'euros, en janvier. Pour l'instant, le spread - la prime de risque demandée par les investisseurs par rapport aux obligations d'Etat - sert encore d'amortisseur. Mais les achats de la BCE ont eu tendance à l'amoindrir. Et, avec la remontée des rendements offerts par des obligations plus sûres, les gérants vont se montrer plus sélectifs. De plus, une hausse des taux risque de compliquer leurs refinancements quand les obligations arriveront à échéance. Plus largement, une hausse trop forte des coûts de financement des entreprises pèserait sur leur rentabilité et entraînerait des remous en Bourse.

Même si une certaine nervosité se fait ressentir, la hausse des taux est pour l'instant vécue comme un signe de bonne santé de l'économie. D'ailleurs, les analystes estiment que ce début de « bear market » ne laisse pas entrevoir de signe d'effondrement. Et de façon assez surprenante, le stratégiste pourtant très pessimiste de la Société Générale, Albert Edwards, voit le taux à 10 ans américain repasser d'abord sous la barre des 0 %… Avant de filer vers les 3 %, véritable seuil déclencheur d'un retournement.

Stéphane Déo : « Il y a un risque d'emballement »

G. Be.

Pourquoi les taux grimpent-ils si fortement ?

Le mouvement vient des Etats-Unis. Les marchés, qui étaient sceptiques jusqu'à la fin novembre sur l'adoption de la réforme fiscale voulue par Donald Trump, sont en train de modifier leurs anticipations. Notamment parce que cette baisse de la fiscalité va doper la croissance. En octobre 2017, les prévisions des économistes pour la croissance du PIB américain en 2018 étaient de 2,3 %. Elles sont passées à 2,6 %, avec même certains prévisionnistes au-dessus de 3 %. En outre, ils estiment que cette réforme va alimenter l'inflation. Conséquence, le taux américain à 10 ans évolue autour de 2,70 %, un niveau qu'il n'avait pas atteint depuis quatre ans.

Pourquoi les rendements montent-ils aussi en Europe ?

Il y a d'abord un effet d'entraînement de la hausse des taux américains. Et puis, il y a le message envoyé par la Banque centrale européenne (BCE) lors de sa réunion du 14 décembre dernier, qui laissait entendre que la fin de son programme d'achat (QE) et une hausse de ses taux directeurs pourraient intervenir plus tôt que prévu. Elle réagissait alors à un niveau très faible des taux allemands et à une révision à la hausse des prévisions de croissance, qui plaideraient plutôt pour une hausse des taux.

Ce mouvement est-il durable ?

Oui, car nous sommes dans une situation que l'on n'avait pas vue depuis longtemps. Toutes les grandes banques centrales, ou presque, sont sur la voie d'un resserrement monétaire. Une nouvelle hausse de ses taux par la Réserve fédérale américaine en mars est quasi certaine. La BCE devrait terminer son QE d'ici à la fin de l'année. La Banque d'Angleterre a également remonté ses taux et, en Norvège, la Norges Bank a annoncé qu'elle pourrait faire de même plus vite que ce que pensent les marchés.

Faut-il s'en inquiéter ?

A l'heure actuelle, la hausse des taux allemands et américains traduit une confiance dans l'évolution économique, ce n'est pas une hausse de peur. On le voit notamment dans l'évolution des conditions d'emprunt des Etats d'Europe du Sud. La hausse des taux devrait les rendre plus difficiles, mais c'est l'inverse qui se passe. L'Espagne a vu l'écart entre ses taux et les taux allemands se réduire de 40 points de base depuis le début de l'année pour atteindre un de ses plus bas niveaux depuis des années. Les marchés estiment que la croissance va être profitable pour la santé des Etats.

La situation ne risque-t-elle pas de se détériorer ?

Tant que la hausse de taux est portée par la croissance, tout va bien. Le principal risque, c'est que ce mouvement devienne trop rapide, ou trop brutal, et s'emballe. Voir le taux allemand à 10 ans passer de 0,3 % à 0,7 % en quelques semaines, c'est déjà un peu préoccupant. S'il devait passer à 0,9 % ou à 1 % dans les prochaines semaines, ça poserait problème. On voit d'ailleurs depuis quelques jours la BCE tenter de calmer un peu les marchés sur l'imminence de son resserrement monétaire.

Cette hausse des taux peut-elle contaminer d'autres marchés ?

Pour l'instant, elle est plutôt vécue comme un signal positif par les marchés actions. La Bourse peut tout à fait progresser en même temps que les rendements obligataires. Notamment aux Etats-Unis, où la réforme fiscale, qui pousse les taux à la hausse, va permettre d'augmenter les résultats des entreprises. Mais, là encore, si les taux grimpent trop rapidement, les investisseurs risquent de prendre peur. En 2013, le « taper tantrum » provoqué par l'annonce d'un arrêt du programme d'achat de la Fed, qui avait fait bondir les taux américains de 10 points de base sur la journée, avait entraîné un effondrement boursier. Et la hausse du Bund allemand a déjà un effet sur certains secteurs, comme la distribution ou les services aux collectivités, qui souffrent actuellement.

La facture peut vite s'alourdir pour la France

Renaud Honoré

La remontée des taux contrarie la réduction du déficit public voulue par Emmanuel Macron. Un choc de taux de 1 % conduirait à augmenter la charge de la dette de 6,9 milliards au bout de trois ans.

La chance ne peut pas toujours lui sourire. Alors qu'une bonne étoile semble veiller sur la conjoncture économique depuis son arrivée à l'Elysée, il y a toutefois un domaine où Emmanuel Macron devrait faire avec des conditions bien moins favorables que celles qu'a connues son prédécesseur. La remontée annoncée des taux d'emprunt de la France, qui a connu en janvier ses premières illustrations, va en effet compliquer la donne budgétaire pour le président de la République.

La situation exceptionnelle des conditions d'emprunt depuis 2012 avait en effet constitué la seule bouffée d'air frais pour François Hollande dans sa tentative de réduire le déficit public. La Cour des comptes avait ainsi pointé le fait que la forte réduction des taux d'intérêt était à l'origine de 40 % de la réduction des déficits entre 2011 et 2016. Deux courbes s'étaient croisées, dans une logique totalement paradoxale : la charge d'intérêt avait baissé de 11,6 milliards (-22 % sur 4 ans), quand la dette passait, elle, de 89,5 % à 96,3 %.

Les conditions sont restées tout aussi clémentes en 2017. Mais Emmanuel Macron sait qu'il ne pourra pas profiter de cette manne indéfiniment. « Cette remontée des taux est inévitable, et elle va nous toucher puisque nous sommes l'un des plus importants émetteurs de dettes. Néanmoins, il faut rappeler que nous nous finançons à grande partie à taux fixe », souligne aux « Echos » Bruno Le Maire, ministre de l'Economie et des Finances.

Des signaux positifs

Le gouvernement estime avoir pris la mesure du problème. « Nous sommes très prudents dans nos prévisions, qui sont basées sur celles du FMI. Par ailleurs, les réformes entreprises envoient des signaux positifs aux marchés, qui devraient en tenir compte », souligne un conseiller gouvernemental. Dans le détail, les textes budgétaires votés à l'automne prévoient une nouvelle légère baisse de la charge d'intérêt en 2018, à 41,2 milliards d'euros. Mais la tendance devrait s'inverser dès l'année prochaine, avant une nette remontée de la charge en 2020, estimée à 44,7 milliards. Cette estimation est basée sur l'idée d'une remontée progressive des taux de moyen et de long terme de 75 points de base par an. Tout mouvement plus brusque pèserait durement sur les comptes publics. L'Agence France Trésor avait ainsi calculé qu'un choc de taux de 1 % conduirait à augmenter la charge de la dette de 2,1 milliards d'euros la première année, et de 6,9 milliards au bout de trois ans.

Un net reflux en 2022

Ce risque potentiel que fait peser l'évolution des taux d'emprunt sur les comptes publics pousse l'exécutif à s'attaquer au niveau d'endettement. Celui-ci est censé encore grimper jusqu'en 2019, à 97,1 % du PIB, avant un net reflux à 91,4 % en 2022, soit un recul de 5 points sur le quinquennat. A moins, bien sûr,que les débats naissants sur l'utilisation des fruits de la croissance ne détournent le gouvernement de cette voie.

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